Väärtpaberiturg

Väärtpaberituru tõhusaks toimimiseks on eelkõige vaja, et kõik osalejad usaldaksid turgu. Turg peab toimima kõigi liikmete jaoks ühetaoliselt ja usaldus saab tekkida siis, kui turul toimuvast on lihtne aru saada. See tähendab, et väärtpaberite ja nende emitentide ning tehingute tegemise kohta käiv teave peab olema ajakohane, õige, täpne ja täielikult kättesaadav ehk väljendama turu läbipaistvust.

Turu läbipaistvust on vaja, et võimaldada investoritel teha väärtpaberite hindamiseks, omandamiseks või võõrandamiseks kaalutud otsuseid. Läbipaistvuse all mõistetakse olukorda, kus reguleeritud väärtpaberiturul osalejad saavad väärtpaberitega kauplemise ja emitentide kohta õiget teavet viivitamata ja üheaegselt ning nimetatud teave on avalikkusele kättesaadav1.

Väärtpaberi hinna kujunemise võtmeküsimus on väärtpaberit ja selle emitenti mõjutavate sündmuste mõistmine. Investori jaoks on oluline, missugune on tema praeguse investeeringu väärtus tulevikus. Aktsiaemitendi aktsiate väärtus sõltub tema olemasolevatest rahavoogudest ja investori aktsia väärtus sõltub olemasoleva info alusel tehtud järeldustest emitendil tulevikus tekkivate rahavoogude kohta.

Rahavoogusid mõjutavad tänased ja tulevased sündmused, seega on investorile olulised just need, mille põhjal on võimalik piisavalt täpselt määrata emitendi väärtpaberi väärtust. Nii näiteks peab ka Eestis reguleeritud turu korraldaja avaldama läbipaistvuse tagamiseks teavet ning tegema järelevalvet teabe avaldamise, selle asjakohasuse, õigsuse, täpsuse ja täielikkuse üle.

Reguleeritud turu korraldaja saab teavet:

  1. emitendilt, kes on kohustatud avaldama korraldatud teavet;
  2. tema kauplemissüsteemis tehtud ostu ja müügi pakkumuste (ofertide) ning nende alusel sõlmitud tehingute kaudu.

Väärtpaberituru regulatsiooni keskseks teoreetiliseks aluseks on „tõhusate kapitaliturgude hüpotees” (TKH)2. Lihtsustatult saab TKH-d kirjeldada täiusliku turu kaudu, mida iseloomustavad järgmised punktid:

  1. Täiusliku konkurentsi olemasolu.
  2. Puuduvad tehingukulud: väärtpaber on vabalt turustatav ja jagatav, vaba kauplemist ei takista igasugused piirangud ja regulatsioonid.
  3. Investorid teevad ratsionaalseid otsuseid ja maksimeerivad kasumit.
  4. Teave on tasuta ning kõigile ühel ja samal ajal kättesaadav.

Turg on maksimaalselt tõhus, kui väärtpaberite hinnad peegeldavad täpselt kogu väärtpaberi kohta käivat teavet olenemata sellest, kas see on avaldatud või avalikustamata. Investoritel puudub igasugune teabe-eelis, mis tähendab, et ei saa tekkida olukorda, kus ühel investoril on väärtpaberi kohta infot, mille abil ta saab kaubelda eelistingimustel.

Loomulikult ei esine tegelikus elus täiuslikku ja maksimaalselt tõhusat turgu, mille puhul peegeldub kogu teave väärtpaberi hinnas ja informatsioon on kõigile korraga kättesaadav.

TKH kohaselt on keskmiselt tõhus turg selline, kus hind peegeldab kogu avalikustatud teavet ja kohandub kohe, kui uus teave avalikustatakse. Teabe avalikustamisel on avalikustamata teabe hoidjal turu ees väike eelis.

Nõrga väärtpaberituru puhul peegeldab hind konkreetse väärtpaberi kohta ainult ajaloolist teavet, mis tähendab, et avalikustamata teabe hoidjal on turu ees pikaajaline eelis.

Väärtpaberituru toimimise eelduseks on usk, et:

  1. kaubeldava väärtpaberi kohta käiv teave mõjutab hinda;
  2. väärtpaberi turuhind on õige väärtus;
  3. investorid usaldavad otsuste tegemisel turuhinda.

Tõhusalt ja läbipaistvalt toimiva väärtpaberituru puhul reageerivad hinnad teabele kiiresti ja täpselt. Turuhinnad peegeldavad väärtpaberite hindasid tulevikus, võttes arvesse kogu väärtpaberi majandusliku väärtuse, sealhulgas seonduva riski ja kasumi3.

Euroopa Liidus on väärtpaberite ja emitentide kohta teabe avalikustamisele, kauplemiskohtade standardiseeritusele ja läbipaistvusele, väärtpaberi hinna vaba kujunemise moonutamise ning avalikustamata teabe kasutamise keelamisele kehtestatud ühtsed reeglid, sest investorile tuleb tagada väärtpaberite õige hinna määramiseks keskkond, kus ei ole kartust, et pakutakse „varjatud puudusega” väärtpaberit.

Kõik ülal märgitud reeglid teenivad üht eesmärki – tagada usaldus finantsvahendussüsteemi vastu, mille raames oleks võimalik kasutada ühiskonna käsutuses olevaid ressursse kõige tõhusamalt. Finantsturg on institutsioon, mille kaudu liigub raha neilt, kelle tulud on suuremad kui kulud, neile, kelle eelarve on puudujäägiga4. Seega on finantsturu eesmärk võimaldada raha või rahas väljendatava ressursi liikumist isikutelt, kellel on ressurssi üle, neile, kellel on seda puudu. Väärtpaberiturg on osa üldisest finantsturust, mille vahendusel liiguvad ressursid investoritelt väärtpaberite emitentidele.

Näiteks kui ettevõtja, kelle tootmistegevuse tulud ja kulud ei ole tasakaalus, läheb finantsturule (väärtpaberiturule) ja võtab puudujääva raha laenuks või laenab ülejäägi välja5, siis tekib selle tulemusel kapitali ringlus. Vastavalt ressursi kasutamisele makstakse riski võtnud investorile preemiat kas intressi, dividendi või ettevõtte väärtuse tõusu kaudu. Seega ostetakse ja müüakse väärtpaberiturul peamiselt ressurssi (raha või kaubad) ning võetakse riski.

Reguleeritud väärtpaberituru toimimisel on kolm põhilist eesmärki, mis on samas selle õigus- ja korrapärase toimimise tagajärjed:

  1. hinna kujundamine e väärtpaberile nõudluse ja pakkumise vahekorras tasakaaluhinna leidmine;
  2. likviidsuse e kaubeldavuse pakkumine, st pakutakse keskkonda, mille vahendusel kohtuvad väärtpaberite ostjad ja müüjad ning mis võimaldab emitentidel kaasata vahendeid lisaväärtuse loomiseks;
  3. teabe hankimise kulude vähendamine – investoritele edastatakse ühel ajal samasugust teavet ja üksik investor ei pea info hankimiseks kandma lisakulusid. Teisalt laieneb kõikidele emitentidele samasugune teabe avaldamise miinimumstandard, seega ei saa keegi ebaõiget konkurentsieelist. Süsteem tagab majandusliku efektiivsuse, ühtlustab teabe hankimiseks ja teabe avaldamiseks tehtavad kulutused ning väldib teabele (sõltuvalt saajast) erineva hinna määramist.

Hinnamanipulatsioon on turujõu kuritarvitamine, mida reguleerib turumanipulatsiooni käsitlev säte karistusseadustikus (KarS § 398¹), mille kohaselt on võimalik manipulatsiooni toime pannud isikule määrata väärteo puhul karistuseks rahatrahv 300 päevamäära (hetkel 1200 eurot) ulatuses või kuni nelja-aastane vangistus. Kuriteo puhul määratakse juriidilisele isikule rahaline karistus kuni 400 000 eurot.

Kuriteoks muutub turumanipulatsioon juhul, kui:

  • selle on toime pannud emitent või selle konsolideerimisgrupi juht, tema lähedane või töötaja, väärtpaberituru kutseline osaline või selle konsolideerimisgrupi töötaja, investeerimissoovituse koostaja või levitaja, ja tegu on toonud kaasa olulise kasu või tekitanud olulise kahju, või
  • selle on toime pannud grupp.

Samuti reguleerib turuga manipuleerimise valdkonda Euroopa Parlamendi ja Nõukogu määrus (EL) nr 596/2014 16. aprillist 2014, mis käsitleb turukuritarvitusi (turukuritarvituse määrus). Artikkel 12 kirjeldab, mida tähendab turuga manipuleerimine.

 

1 K. Kessler. Läbipaistev väärtpaberiturg on atraktiivne. Äripäev. 28.02.2003

2 E.F. Fama. Efficient Capital Markets: A Review of Theory And Empirical Work. The Journal of Finance. May 1970, Vol 25, No 2. Lk 383–417

3 L.A. Stout. The Mechanisms of Market Inefficiency: An Introduction to the New Finance. Iowa JCL 2003. Lk 640–641

4 V. Zirnask, K. Liikane. Raha, pangad ja finantsturud I. 1994. Lk 23

5 Ibid. Lk 25

Turukuritarvitus

Turukuritarvitus on üldnimetus siseteabe väärkasutuse ja turumanipulatsiooni kohta.

Turukuritarvituse sisuks on olukord, kus investor või investorid (kuritarvitajad) seavad teised investorid ebasoodsasse olukorda ning kahjustavad selle kaudu nende huve. Peale selle kahjustatakse turu läbipaistvust (hindade ja teabe selgust), turu tõhusust ja vähendatakse üldist usaldust turu vastu.

Reguleeritud väärtpaberiturul on põhimõtteliselt eristatavad kaks turukuritarvituse peamist viisi:

  1. Teabe valdajad kasutavad või püüavad kasutada enda kasuks ja teiste kahjuks teavet (siseteave), mis ei ole üldiselt avalikkusele kättesaadav (siseteabe väärkasutamine);
  2. Keegi püüab muuta väärtpaberi hinda, mõjutada tehinguid või tehingukorraldusi (oferte), või levitab teavet viisil, mis jätab väärtpaberist (sellega kauplemisest turul) või selle emitendist vale mulje (turumanipulatsioon).

Ühiskond vajab finantsvahenduse ausa toimimise säilitamiseks reguleerivaid õigusnorme ja turukuritarvituse keelustamist. Kasu turukuritarvituste keelustamisest tõuseb aktsionäride ringi laienemise, läbipaistvamate aktsiahindade ja väärtpaberituru likviidsuse kaudu 6.

6 L.N. Beny. Insider Trading Laws And Stock Markets Around the World: An Empirical Contribution to the Theoretical Law And Economics Debate. Journal of Corporation Law. 2007, 32(2). Lk 237–300

Turumanipulatsioon

Turumanipulatsioon on turukuritarvitus, mis sekkub otseselt väärtpaberi õige hinna kujundamise protsessi.

Teoreetiline kirjandus7 eristab kolme peamist turumanipulatsiooni liiki:

  1. teabel põhinevad manipulatsioonid;
  2. kunstlikel tehingutel põhinevad manipulatsioonid;
  3. hinnamanipulatsioonid,

mida jaotatakse omakorda:

a. kauplemisel põhinevad manipulatsioonid;

b. turukontrollil põhinevad manipulatsioonid;

c. lepingutel põhinevad manipulatsioonid.

Teabel põhinevad manipulatsioonid on peamiselt:

  • emitendikesksed, emitent esitab valeteavet (nt raamatupidamise aastaaruandes) või hoiab õigustamatult teavet kinni;
  • eksitav teave, mida esitavad investeerimisanalüüsi koostajad/nõustajad. Seda meetodit kasutavad professionaalsed turuosalised, kes kasutavad ära oma mainet ja levitavad ebaõiget teavet väärtpaberite kohta, millega nad ise kauplevad või mille vahendamisest tulu teenivad;
  • kuulujuttude levitamine, mille eesmärgiks on jätta väärtpaberist või emitendist vale mulje.

Teabel põhinevad manipulatsioonid ründavad investorite usku nende samaaegsesse ja ühetaolisse teavitamisse. Andes eksitavat teavet väärtpaberi omaduste kohta, luuakse ebaõige kujutelm väärtpaberi õigest väärtusest, sest antakse mõista, et õige väärtus on midagi muud kui turul olev tasakaaluhind.

Kunstlikel tehingutel põhinevad manipulatsioonid edastavad turule ebaõiget teavet väärtpaberite nõudluse ja pakkumise aktiivsuse/arvukuse/tegijate kohta.

Levinumad tehingutel põhinevad manipulatsioonid on :

  • „läbimüügil“ (wash-sales) põhinev manipulatsioon, mille puhul väärtpaberite kasusaaja ei muutu;
  • sobitatud tehingud (matched order), mille puhul küll kasusaaja muutub, kuid tehingud on enne kokku lepitud.

Kunstlikel tehingutel põhineva manipulatsiooni peamiseks eesmärgiks on luua mulje turu aktiivsusest, näiteks väärtpaberi ostuhuvist, kui seda tegelikult pole.

Hinnamanipulatsioon on väärtpaberi hinnakujunemise mehhanismile otsene rünnak, millega astutakse loomuliku tasakaaluhinna tekkimisele vahele. See saavutatakse peamiselt tehingute jadade kaudu, mis muudavad hinda, või sulgemishinna mõjutamise abil. Motivatsiooniks võib olla näiteks tuletisväärtpaberite või väärtpaberite lühikeseks müügi8 tehingute tähtaegade saabumine, tulemustasude arvutamine, jmt.

Turujõu kuritarvitamine toimub manipulatsiooni kaudu, kui isik või isikute grupp on omandanud suure osa pakutavatest väärtpaberitest või selle alusvarast ja dikteerib turu hinda. Kuigi tegemist on peamiselt kaubatuletisväärtpaberite väärtpaberiturul esineva manipulatsiooniga, võib seda esineda ka aktsiate puhul, mille käive on väike.

 

7 E. Avgouleas. The Mechanics And Regulation of Market Abuse. A Legal and Economic Analysis. Oxford 2005. Lk 119 66

8 Laenatud väärtpaber müümine lootuses, et selle hind langeb, mille järel saab ta odavamalt tagasi osta ning omanikule tagastada.